国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》近日正式发布。

该通知申报行业较《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》新增了灵活高效的燃煤发电项目，即符合条件的煤电项目可以发行公募REITs。

2021年度、2022年度煤电企业大面积亏损，2023年度煤电企业盈利能力有所回升。鉴于历史年度煤电企业盈利状况波动较大，且煤炭价格和煤电上网价格均受市场价格影响，煤电企业未来年度盈利预测是煤电项目发行公募REITs时的重点和难点。

笔者结合行业背景梳理了盈利预测的关键指标，并对关键指标进行合理设定，为公募REITs发行中的煤电企业资产评估提供参考。

煤电企业盈利预测关键指标

相对合理的盈利预测不仅需要编制人员了解行业政策、竞争态势、业务模式等宏观信息，还需要充分了解标的企业的盈利模式、自身条件、管理水平等微观信息。盈利预测过程是一个从宏观到微观、参考历史推测未来的过程，最终体现为预测利润表。利润表科目中主要包括收入、成本、期间费用等。

一是收入。

对于煤电企业来说，收入主要是发电收入，根据以下公式可以拆分出影响收入的主要因素。

公式1：发电收入=上网电量×上网电价/（1+增值税率）

公式2：上网电量=发电量×（1-综合厂用电率）

公式3：发电量=装机容量×发电设备利用小时

根据上述公式推导，发电收入主要受装机容量、发电设备利用小时、综合厂用电率、上网电价等因素影响。

其中，装机容量是一个固定值，综合厂用电率体现企业的管理水平，一般在一个区间内波动，故发电设备利用小时和上网电价是影响收入的关键指标。

二是成本。

成本主要包括燃料费、折旧费、材料费、职工薪酬、计划检修费及其他费用。

燃料费在煤电企业成本中的占比最大，一般占总成本的60%—70%。根据以下公式拆分出影响燃料费的主要因素。

公式4：燃料费=标煤单价×标煤用量

公式5：标煤用量=发电量×发电煤耗

注：标煤也称标准煤，是指热值为7000千卡/千克的煤炭。它是标准能源的一种表示方法。由于煤炭、石油、天然气、电力及其他能源的发热量不同，为了使它们能够进行比较，以便计算、考察国民经济各部门的能源消费量及其利用效果，通常采用标准煤这一标准折算单位。

根据上述公式推导，燃料费主要受标煤单价、发电量、发电煤耗等因素影响。

其中，标煤单价受电煤中长期合同和煤炭市场价格影响，发电量受装机容量和发电设备利用小时影响（详见公式3），发电煤耗体现企业的管理水平，一般在一个区间内波动。故标煤单价和发电设备利用小时是影响燃料费的关键指标。

折旧费主要受固定资产原值和折旧政策影响，且折旧是非付现成本，不影响现金流。故折旧费不是影响成本的关键指标。

材料费、职工薪酬、计划检修费及其他费用均体现煤电企业的管理水平，一般在一定区间内波动。另外，这几项费用在总成本中占比较小，故材料费、职工薪酬、计划检修费及其他费用中不含影响成本的关键指标。

三是期间费用。

期间费用包括管理费用、销售费用、财务费用和研发费用。其中，管理费用、销售费用体现煤电企业的管理水平，一般在一定区间内波动。财务费用与企业的资金缺口、还款计划等有关，可以按计划进行预测。研发费用一般与煤电企业的研发计划有关，可以按计划进行预测。另外，这几项费用在总成本中占比较小，故期间费用中不含影响成本的关键指标。

综上，选定的煤电企业盈利预测三大关键指标具体为发电设备利用小时、上网电价和标煤电价。

煤电行业背景

收入端，根据国家发展改革委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》文件精神，燃煤发电市场交易价格浮动范围不超过20%，企业目前火力发电上网电价已经是原标杆电价的1.2倍。

同时，考虑部分外送电量不受上浮20%限制；根据国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》，决定自今年1月1日起建立煤电容量电价机制，对煤电实行两部制电价政策。其中，电量电价通过市场化方式形成，容量电价水平根据煤电转型进度等实际情况逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，更好保障电力系统安全运行，为承载更大规模的新能源发展奠定坚实基础。

成本端，目前动力煤价格依然处于高位，发电成本较高，在当时电价已经封顶情况下，2021年和2022年大部分煤电企业亏损严重，发电意愿不强；2023年，煤价回落，煤电企业盈利能力有所回升。

在煤价高企的2021年，国家发展改革委及时出台政策，缓解煤电企业运营压力；2023年，国家发展改革委、国家能源局出台容量电价机制，为煤电转型奠定基础。

综上，煤电行业属于公共事业行业，涉及民生和社会稳定，长远来看煤电企业应该保持合理毛利率水平，并具有可持续发展能力。

对关键指标的相关设定

根据煤电行业背景，判断煤电企业未来长期处于亏损状态是极小概率事件。故从盈利性角度出发，判断未来可能有两种情形：

情形一：动力煤未来依然处于高位水平，为了保证电力稳定供应，国家发展改革委可能放宽火力发电上网电价的限制，即使得煤电企业能够保持合理毛利率水平。

情形二：动力煤未来价格回落，使得现有燃煤发电市场交易价格浮动范围能够使煤电企业保持合理毛利率范围。

在同等毛利率水平下，从成本出发推算盈利预测。情形一成本高、收入高，现金流大，评估结果也较高。情形二成本低、收入低，现金流小，评估结果较低。从公募REITs要求资产“货真价实”出发，选择情形二进行预测更加谨慎，也更匹配公募REITs产品发行的评估目的。

基于情形二，对关键参数的设定可以概况为“三个回归”，具体为：标煤单价回归多年平均水平。例如，可以设定标煤单价在未来5年内平滑下降至历史十年平均水平。

发电设备利用小时回归多年平均水平。由于2021、2022年煤电企业大幅度亏损，很多自备电厂停运，导致承担保供任务的央企、国企发电设备利用小时处于历史高位。例如，可以设定发电设备利用小时在未来5年内平滑下降至历史十年平均水平。

毛利率回归多年平均水平。例如，可以设定上网电价逐渐降低，但是下降幅度小于标煤单价下降幅度，使毛利率在未来5年内逐渐上升至历史十年平均水平或考虑煤电企业实际情况回升至煤电企业微利状态的毛利率水平。

“三个回归”设定在一定周期内衔接了实际数据和远期目标数据。远期目标数据的设定参考历史多年平均数据，数据较为客观，并保持了一定的谨慎性，同时，修正了短期极端因素对煤电企业长期价值的影响。

公募REITs筛选煤电项目要求较高，短期内能源结构转型的风险也较小，采用“三个回归”设定具有较好的可操作性，设定中的谨慎性能够满足公募REITs“货真价实”的要求；且在公募REITs后续跟踪评估中，采用“三个回归”设定，可以执行滚动调整，在连续评估中保持相同的预测逻辑，更加符合公募REITs的需求。

（作者单位：北京天健兴业资产评估有限公司）

（责任编辑：吴进）