科创企业估值面临哪些挑战？传统估值方法的“旧瓶”能否装下科技创新企业的“新酒”？本文盘点科创企业估值过程中可能存在的那些误区：
误区第十名
亏损企业不适用收益法
不论是传统企业，还是科创企业，企业处于亏损期并非不适用收益法的充分原因。不论处于亏损期，还是盈利期，企业能否采用收益法进行估值，均取决于能否对企业未来收益作出合理预测并量化其风险。
但是，相比于传统企业，科创企业在初创期或研发投入阶段存在着更大的不确定性，对处于亏损期的科创企业采用收益法面临着更大的挑战。一般来说，对处于亏损期的科创企业，若其研发成果及研发进程无法合理预计，或企业商业模式尚在探索之中，或企业未来持续经营能力存在重大不确定性，则不宜选用收益法进行估值。
误区第九名
未考虑企业所处发展阶段对估值的影响
企业所处的发展阶段通常包括初创期、成长期、成熟期以及衰退期，不同的发展阶段可适用的估值方法往往不同。比如，对于初创期的科创企业，收益预测面临重大不确定性，通常不适于采用收益法进行估值，运用市场法时常选用非财务指标类价值比率或收入类价值比率，一般不宜选择盈利类价值比率，此外，VM指数法、实物期权法也可能适用于此阶段的科创企业；对于成长期的科创企业，不论是采用收益法还是市场法进行估值，均应考虑企业增长速度和增长趋势对其价值的影响；对于成熟期的科创企业，运用具体方法对其进行估值所受到的局限最少；对于衰退期的科创企业，通常采用资产基础法进行评估。
相比于传统企业，科创企业生命周期的更迭可能更快，特别是对于技术迭代周期较短的行业。对于受到专利保护的科创企业，专利保护期限的届满可能预示着企业所处阶段的更替。因此，对科创企业进行估值，应更加关注企业所处发展阶段对估值方法和估值过程的影响。要求同一科创企业在不同发展阶段的估值方法保持不变的做法，是错误的。
误区第八名
未考虑行业特征对估值的影响
科创企业涉及的行业分布较广，主要包括新一代信息技术、生物医药、 高端装备、新材料、新能源、节能环保等高新技术产业和战略性新兴产业。不同的行业，其产品技术含量、技术迭代速度、科技创新研发周期、科技创新投入规模以及资产类别与资产结构可能相差很大，对不同行业的科创企业进行估值时，应考虑行业特征对估值方法选择与应用过程的影响。
比如，对于科技创新研发周期较长、科技创新投入较大的科创企业，在研发成功之前，若采用收益法进行估值，通常应考虑研发项目成功概率的影响。再比如，对于技术迭代速度较快的科创企业，其企业经营成果波动较大，甚至对企业的收益期限产生影响。又比如，对于轻资产型的科创企业，采用市场法进行估值时，通常不宜选择市净率等资产类价值比率。
误区第七名
预计市值未考虑股票流动性溢价
科创企业的预计市值，是指科创企业股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。从估值基准日和估值报告日的关系上看，测算预计市值属于预测性估值，即在当前时点估计企业在未来公开发行日的发行后总市值。
科创企业预计市值的大小，不仅取决于科创企业未来拟发行的股票数量的多少，而且取决科创企业未来的拟发行单价的高低。而从公开发行日的科创企业股票的流动性特征来看，公开发行单价属于具有流动性的股票价格。因此，对科创企业公开发行单价的测算与估计，若选择上市公司比较法，无需扣除缺乏流动性的折扣；若选择交易案例比较法或收益法，则需要加计股票流动性溢价。
误区第六名
未考虑企业发行的其他权益工具对普通股价值的影响
对于发行优先股、永续债、可转换债券等其他权益工具的科创企业，当评估对象为普通股价值时，应当对评估得出的股东全部权益价值进行分配，即首先应单独评估其他权益工具的价值，再并从股东全部权益价值中扣除其他权益工具价值，得出普通股的评估值。
当评估对象为优先股、永续债、可转换债券等其他权益工具时，并无需先评估得出企业的股东全部权益价值，而系直接根据其他权益工具的发行条款，采用现金流折现法或期权定价模型评估得出对这些其他权益工具的价值。
误区第五名
未考虑“同股不同权”对股东部分权益价值的影响
股东拥有的权利种类很多，但最重要的股东权利为分红权、表决权和剩余财产分配权，相应地，我们通常所说的“同股不同权”也可进一步细分为“同股不同分红权”、“同股不同表决权”和“同股不同剩余财产分配权”。
科创企业“同股不同权”的安排，并不直接影响企业的股东全部权益价值，但会影响股东全部权益价值在不同股东间的分配。因此，对于存在“同股不同权”安排的科创企业，当评估对象为股东部分权益价值时，应当考虑“同股不同权”对股东部分权益价值的影响，其中，“同股不同分红权”和“同股不同剩余财产分配权”将直接影响特定股东的现金流归属，“同股不同表决权”的安排将影响特定股权所蕴含的控制权因素。
误区第四名
未考虑市研率的适用条件
市研率是指“股价/研发支出”的价值比率。作为一种技术驱动型的价值比率，市研率在科创企业估值中受到一定程度的追捧，甚至有估值人员“赶时髦”地选用市研率，而忽略了市研率的适用条件。
市研率的应用面临着以下四类问题或挑战：一是企业涉及研发支出的会计科目主要有三处（分别是利润表中的研发费用，资产负债表中开发支出，以及开发支出在满足条件下结转形成的无形资产），若仅以三个科目中部分科目的金额计算市研率，则是片面而不完整的，若以三个科目金额的合计数计算市研率，则存在着将口径不同的数据进行累加的问题（研发费用是期间数，开发支出和无形资产是时点数）；二是研发投入与研发产出之间具有弱对应性，高投入不一定能带来高产出；三是企业在不同的发展阶段，其研发投资强度可能差异显著；四是研发支出属于全投资口径指标，应匹配于企业整体价值，市研率分子分母指标的投资者口径并不匹配。
相对应地，选用市研率应同时满足以下四项条件：一是可比企业与被评估单位在研发支出所涉及的三个会计科目的核算方法类似；二是可比企业与被评估单位的研发转化率类似；三是可比企业与被评估单位处于相同的企业发展阶段，且其研发投资强度类似；四是可比企业与被评估单位付息债务占比较小或资本结构类似。
误区第三名
未考虑研发项目的成功概率
在运用收益法对企业进行估值过程中，预测的未来现金流应当是基于情景分析法，对各种情景下预测结果按其概率分布作加权平均的“期望现金流”。以实现概率最高情景下的“最可能现金流”代替“期望现金流”，往往会使估值结果虚高。
对于科创企业（特别是处于初创期的科创企业），其研发项目能否取得成功存在很大的不确定性，忽略研发项目的成功概率，可能导致巨大的估值偏差。
对于科创企业，应考虑在研项目的成功概率，以反映在研项目的不确定性。比如，对于制药企业的在研新药，首先基于药品预计上市时间、患者规模、药品渗透率等因素，预测出项目成功后的现金流，再将其折现值乘以该在研新药的成功概率，得到在研新药的价值。
误区第二名
错误计算VM指数
VM指数法（也称作估值扩张倍数法），是指用被评估单位历次估值扩张倍数进行评估的方法。在VM指数法中，VM指数代表着企业每个月的估值扩张倍数。从本质上看，VM指数法属于市场法项下的一种具体方法。
实务中常用的计算VM指数的公式为“VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数”，但该计算公式存在逻辑错误。比如，假设标的企业本轮投前估值和前轮投后估值不变（即本轮投前估值/前轮投后估值=1），若两轮之间间隔月数为2个月，则根据上述公式计算得出VM指数为0.5，说明该企业每个月估值增长0.5倍，这显然与“本轮投前估值和前轮投后估值不变”的假设相悖。
正确计算VM指数的公式应该是“VM指数=（本轮投前估值/前轮投后估值-1）/两轮之间间隔月数”。比如，假设标的企业本轮投前估值和前轮投后估值不变（即本轮投前估值/前轮投后估值-1=0），则由此计算得出的VM指数为0，说明企业在最近两轮间估值不变，这与“本轮投前估值和前轮投后估值不变”的假设相符。
值得注意的是，VM指数法隐含了“企业按历史增长速度线性发展”的假设，该假设与企业的实际情况难以相符，因此建议在实务中慎用VM指数法。一般来说，VM指数法仅对处于概念期或初创期的科创企业可能具有一定的适用性，对处于其他发展阶段的科创企业不宜采用VM指数法进行估值。
误区第一名
利用最新融资价格时未作承诺事项修正
在运用交易案例比较法对科创企业进行估值时，不仅可以选择其他可比企业的最新融资价格作为可比案例，也可以利用被评估单位自身的最新融资价格。不论是利用其他可比企业的最新融资价格，还是利用被评估单位自身的最新融资价格，均应关注融资价格是否包含了承诺条款的影响。
在科创企业不同轮次的新发股权融资交易中，为了促使融资达成，保障投资人的利益，科创企业原大股东往往会向投资人作出承诺，比如，优先清算承诺、补偿承诺、回售承诺以及反摊薄条款等。科创企业原大股东作出此类承诺，对于投资人而言属于一种实物期权。附带承诺条款的交易范畴包括新发股权和承诺条款对应的实物期权，其融资价格实质由新发股权的市场价值和承诺条款的实物期权价值这两部分组成。
在利用最新融资价格对科创企业的市场价值进行评估时，对于附带承诺条款的融资价格，应当首先将最新融资价格在新发股权市场价值与承诺条款对应的实物期权价值之间作出分配，剔除承诺条款对应的实物期权价值，再将最新融资价格中的新发股权市场价值用于科创企业的估值。
对于附带承诺条款的融资价格，若不将承诺条款对应的实物期权价值进行剔除，而直接将该融资价格用于估值参照，将导致估值虚高。
（来源：中评协；责任编辑：吴进）